交易信息、訂單簿透明度與投資者訂單提交策略.pdf

1、證券市場(chǎng)的交易機(jī)制主要可以分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)(Quote—driVen Market)和訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)(Order—driVen Market)兩類，兩種交易機(jī)制流動(dòng)性的來(lái)源不同，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)依靠做市商提供流動(dòng)性，訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)則依靠限價(jià)訂單提供流動(dòng)性。在訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，根據(jù)訂單的委托價(jià)格不同，投資者可以選擇提交積極的或保守的訂單完成交易，其選擇關(guān)鍵在于：(1)成交可能性；(2)成交價(jià)格；(3)逆向選擇成本。積極的訂單成交可能性大于保守的訂單

2、，其逆向選擇成本也較低，但是保守的訂單能比積極的訂單獲得更優(yōu)的成交價(jià)格。 投資者掌握市場(chǎng)信息的質(zhì)與量、訂單簿透明度以及投資者的交易需求目標(biāo)都會(huì)影響投資者提交訂單策略，進(jìn)而影響市場(chǎng)上訂單的組成，最終影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程和市場(chǎng)質(zhì)量。因此，本報(bào)告采用、了2003年11月和12月深圳成分指數(shù)43只成分股全部委托數(shù)據(jù)，對(duì)三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：一是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者訂單提交策略的行為模式；二是我國(guó)證券市場(chǎng)訂單提交持續(xù)期的行為模式；三是訂單簿(委

3、托簿)信息透明度對(duì)投資者訂單提交策略和市場(chǎng)質(zhì)量的影響。 首先，報(bào)告采用Ordered Probit模型研究我國(guó)證券市場(chǎng)投資者提交訂單策略，主要得到以下結(jié)論： (1)從各種形式訂單的分布來(lái)看，最多的是劣于最優(yōu)價(jià)的小型訂單，共計(jì)978，041張(10.99％)；接著是介于最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)賣價(jià)之間的訂單，共計(jì)950，977張(10.68％)；最少的是撤單，共計(jì)718，276張(8.07％)；其它類型的限價(jià)訂單數(shù)量接近。

4、(2)買賣價(jià)差的寬度影響投資者提交的訂單，但其影響不具有確定方向。 (3)不論是買方深度還是賣方深度，其深度越深，投資者提交的買單和賣單都越積極。 (4)股票流動(dòng)性越強(qiáng)的時(shí)候，保守訂單被執(zhí)行的可能性越大，投資者在買入的時(shí)候會(huì)傾向于提交保守的訂單以獲得更優(yōu)的成、交價(jià)格；但是流動(dòng)性強(qiáng)弱沒(méi)有對(duì)投資者提交賣單的策略產(chǎn)生顯著影響。 (5)下單之前五分鐘的收益率越高，投資者提交越積極的買單；反之，下單之前五分鐘的收益率越低，

5、投資者提交越積極的賣單。 (6)價(jià)格波動(dòng)對(duì)投資者訂單提交策略的影響是不對(duì)稱的：價(jià)格波動(dòng)越大時(shí)，投資者提交越積極的賣單，而提交的買單則越保守。 (7)不論是買單還是賣單，大型訂單的積極性都高于小型訂單。 (8)股票交易越活躍(成交量越大)時(shí)，投資者傾向于提交越保守的訂單。 (9)投資者提交訂單策略呈現(xiàn)日內(nèi)的“U”型模式，即每天連續(xù)競(jìng)價(jià)開(kāi)始和結(jié)束時(shí)提交更積極的限價(jià)訂單。 (10)相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投

6、資者傾向于提交更積極的訂單，原因在于機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更加專業(yè)，其掌握更精確和更多的信息，無(wú)法成交可能帶來(lái)的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于提交保守的訂單節(jié)省的交易成本，因此做出投資決策以后會(huì)提交積極的訂單，堅(jiān)決執(zhí)行交易。 其次，本報(bào)告使用ACD模型實(shí)證分析了中國(guó)證券市場(chǎng)訂單持續(xù)期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)訂單持續(xù)期存在聚類現(xiàn)象，即在一段較短的時(shí)間內(nèi)，投資者往往集中提交訂單。報(bào)告主要得到其它結(jié)論如下： (1)股票價(jià)格價(jià)差越寬(窄)，擁有私有信息

7、的投機(jī)型交易者入市交易賺取價(jià)差，導(dǎo)致訂單持續(xù)期越短(長(zhǎng))。 (2)深度越深，意味著相當(dāng)比例的訂單等待成交，這個(gè)負(fù)面信號(hào)使投資者不愿意立即提交積極的訂單完成交易，導(dǎo)致訂單持續(xù)期越短(長(zhǎng))。 (3)價(jià)格波動(dòng)對(duì)訂單持續(xù)期的影響是不對(duì)稱的：價(jià)格波動(dòng)越大 (小)，賣單的持續(xù)期越短(長(zhǎng))，而買單和撤單的持續(xù)期越長(zhǎng)(短)。 (4)擁有信息優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)投資技能的知情投資者提交的訂單規(guī)模大，其掌握信息精度更高，對(duì)成交的渴求較高，因

8、此他們提交訂單的持續(xù)期會(huì)較短。 (5)訂單提交前的交易強(qiáng)度越大(小)，訂單持續(xù)期越短(長(zhǎng))。 (6)當(dāng)信息透明度越高、有信息優(yōu)勢(shì)的投資者越多，因此提交訂單會(huì)在一段短時(shí)間內(nèi)更加集中，導(dǎo)致訂單持續(xù)期越短(長(zhǎng))。 (7)提交積極訂單的投資者的成交欲望強(qiáng)，會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)提交新的訂單，導(dǎo)致訂單持續(xù)期較短。 (8)實(shí)證支持漲跌假說(shuō)，即股票價(jià)格上漲(下跌)時(shí)，賣單持續(xù) 期越長(zhǎng)(短)，買單和撤單持續(xù)期較短(長(zhǎng))。

9、 再次，報(bào)告實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)證券市場(chǎng)訂單簿信息透明度提高(行 情揭示“三檔”變“五檔”)對(duì)投資者提交訂單的行為和市場(chǎng)質(zhì)量的影響，主要得到以下結(jié)論： (1)實(shí)施五檔行情揭示制度之后，不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，其下單數(shù)量和撤單數(shù)量減少，但是訂單規(guī)模變大。 (2)實(shí)施五檔行情揭示制度之后，買單和賣單的比例沒(méi)有明顯變化，但是撤單的比例明顯減少。撤單比例降低主要由機(jī)構(gòu)投資者撤單減少導(dǎo)致，個(gè)人投資者撤單減少則不明顯。

10、(3)國(guó)外的理論和實(shí)證研究表明市場(chǎng)交易信息的透明度有一個(gè)合理程度。 (4)我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)施五檔行情揭示制度之后，市場(chǎng)質(zhì)量得到改善：一是市場(chǎng)流動(dòng)性顯著提高，二是市場(chǎng)波動(dòng)性顯著降低。 因此，我們提出以下政策建議或啟示： (1)盡快推出包括市價(jià)訂單在內(nèi)的多樣化的訂單形式。 (2)適當(dāng)增加訂單簿信息披露的內(nèi)容，增強(qiáng)交易信息的透明度。訂單簿信息透明度的提高改進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性和降低了市場(chǎng)波動(dòng)性。 (3)從實(shí)踐角

11、度看，世界許多交易所，例如多倫多交易所、澳大利亞和韓國(guó)等已改為盤中實(shí)時(shí)披露每一價(jià)位的買賣價(jià)、量信息，因此在充分論證的情況下，可以考慮實(shí)時(shí)揭示每只股票在最優(yōu)五個(gè)買賣價(jià)位上各個(gè)報(bào)價(jià)席位的買賣數(shù)量，并逐步過(guò)渡至實(shí)時(shí)向市場(chǎng)揭示每只股票所有的買賣盤信息。 (4)大型訂單的信息含量和對(duì)價(jià)格的影響都大于小型訂單，因此披露大型訂單的信息將有助于提高信息透明度，降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，最終改善市場(chǎng)質(zhì)量。 此外，研究結(jié)論對(duì)投資者的實(shí)際操作