中國上市公司股權(quán)分置改革的績效問題研究.pdf

1、從2005年4月股權(quán)分置改革試點正式啟動起，在經(jīng)過兩年的改革進程后，股權(quán)分置改革已接近尾聲。股權(quán)分置改革是一項深刻改變中國股市發(fā)展方向的改革實踐，是中國股市自創(chuàng)建以后最重要的歷史事件，總結(jié)這場改革實踐的得失與經(jīng)驗，從而為中國資本市場的下一發(fā)展提供有益的經(jīng)驗支持，意義重大。不過，在現(xiàn)有對股權(quán)分置改革的政策研究或評述中，大多是以規(guī)范性分析方法為主，而缺乏以實證性分析為基礎(chǔ)的從學(xué)術(shù)角度而客觀分析、檢驗、評價股權(quán)分置改革工作成效的深度研究。

2、 本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，提出股權(quán)分置改革的績效評價概念，從“對價績效”、“市場績效”和“公司績效”等三方面，構(gòu)建一個上市公司股權(quán)分置改革績效評價的學(xué)術(shù)性研究框架。在此為基礎(chǔ)，本文應(yīng)用理論與實證的分析方法，對股改的績效問題進行深入分析，從而為股改中存在的一些現(xiàn)象與疑問提供科學(xué)證據(jù)，同時也為證券監(jiān)管部門在今后證券市場發(fā)展中的一些政策問題提供參考與借鑒。 論文共分七章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論

3、，主要對論文進行一個簡要介紹，具體包括研究背景與研究問題的提出，研究思路、研究的主要內(nèi)容以及研究的改進與創(chuàng)新。 第二章為文獻綜述，首先對國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)分置改革的理論研究文獻進行較為全面的系統(tǒng)回顧、整理與歸納，其次是對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理及公司經(jīng)營業(yè)績之間關(guān)系的研究文獻做一個較為細致、全面的整理。 第三章介紹股權(quán)分置改革的有關(guān)制度背景。本章重點對股權(quán)分置問題的產(chǎn)生與影響，對股權(quán)分置改革工作的演進與現(xiàn)狀進行全面的回顧與分析

4、。 第四章是股權(quán)分置改革的對價績效研究。本章從股改對價確定的影響因素分析出發(fā)，通過相關(guān)理論假說的建立和實證檢驗來探討股改對價確定的績效狀況，探討股改政策的執(zhí)行效果和股改博弈機制的公平與效率。 第五章是股權(quán)分置改革的公司績效研究。本章以股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東行為作為股改與上市公司績效關(guān)系的研究變量，通過相關(guān)財務(wù)理論構(gòu)建理論假設(shè)并進行實證檢驗，探討股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響、對上市公司經(jīng)營的影響。 第六章是股權(quán)分置改

5、革的市場績效研究。本章通過對“市場對實施股改公司的股票有何反應(yīng)”、“什么樣的因素影響了股改公司股票的市場反應(yīng)”等問題的實證分析，探討股改的市場績效。 第七章是對論文研究成果的總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性和進一步研究的方向。 本文主要的結(jié)論如下： 1．從股改對價的效率角度看，1400家上市公司股改工作在兩年內(nèi)的快速推進，股改對價方案的高通過率，以及股改對價確定隨著改革進程推進時的更富效率、隨著在不同類型企

6、業(yè)中的更富針對性等，說明了股改的高效性。然而，從公平角度看，股改對價確定中所反映的非流通股東意志主導(dǎo)而流通股東議價作用不明顯、股改受到外界非經(jīng)濟因素的顯著影響等，說明了股改公平性的有所欠缺。在效率與公平的二維尺度上，股改的對價績效是“高效但欠缺公平”。 2．具體而言，股改對價所反映的流通股東和非流通股東的利益博弈情況說明，此次股改中非流通股東的議價力得到良好體現(xiàn)，而流通股東議價力發(fā)揮很不顯著，機構(gòu)投資者在股改對價確定中對中小投資

7、者的保護作用并沒有得到應(yīng)有體現(xiàn)，股改對價的確定基本還是以非流通股東的意志為主導(dǎo)而進行：股改對價與公司自身發(fā)展特點相關(guān)系的情況說明，股改對價的確定并沒有與公司自身的經(jīng)營發(fā)展特點密切相關(guān)，股改工作受到“政治動機與利益”的驅(qū)動的程度較大，股改的“盡快”、“從眾”或“非自愿性”選擇因素客觀存在。 3．股權(quán)分置改革帶來了上市公司治理指數(shù)的提高。特別地，股權(quán)分置改革帶來了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著變化，表現(xiàn)為股東成份結(jié)構(gòu)的變化(國有股、法人股持

8、股比例下降，社會公眾股持股比例上升)和股權(quán)集中度的下降。由于我國上市公司治理的理論研究與實踐都表明，國有股、法人股持股比例過高和股權(quán)集中度過大所表現(xiàn)的一股獨大等現(xiàn)象是我國上市公司治理不完善的根源，股改所帶來了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著改善說明了股改對上市公司治理改善的積極作用。 4．股權(quán)分置改革對公司經(jīng)營績效影響的實證分析結(jié)果表明，股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效的影響是明顯的，突出表現(xiàn)為股改后控股股東做大做強上市公司的意愿及行為，通

9、過資產(chǎn)注入、整體上市手段，股改后上市公司的經(jīng)營利潤得到相當(dāng)?shù)奶嵘Ｍ瑫r，股權(quán)分置改革對公司經(jīng)營績效的影響還表現(xiàn)為股改后公司資產(chǎn)管理能力的顯著上升。不過，由于研究樣本數(shù)據(jù)的限制，對于股改與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的結(jié)論還有待進一步的分析探討。 5．股權(quán)分置改革的市場績效是積極和明顯的，突出表現(xiàn)為股改公司的股票存在顯著為正的超常收益，其中，股改公司在預(yù)案公告前10日到方案實施日期間的累計平均超常收益率達到5.187％，且預(yù)案公告日公司的

10、平均超常收益率最為突出。但對影響股改市場績效因素的分析表明，除了短期內(nèi)就能帶來利益的流通股東所獲得的對價比率和反映投資者認同度的流通股東投反對票比例對股票的累計超額收益有影響外，公司治理水平的提高和M/B所代表的流動溢價等從長期角度影響股東利益的因素對于股票的市場表現(xiàn)沒有影響。由此說明，投資者更多把股權(quán)分置改革視為一個短期的題材，而對其能給中國股市帶來多大的長期利好效應(yīng)缺乏信心。 本文研究具有較好的探索性。研究的改進及創(chuàng)新體現(xiàn)在

11、以下六個方面。 第一，在研究框架上，本文首次提出股權(quán)分置改革“績效”的概念，以此為基礎(chǔ)，結(jié)合股權(quán)分置改革工作的具體實踐，本文在理論上系統(tǒng)地定義了股權(quán)分置改革績效的三個主要內(nèi)涵(或?qū)用?：股改的對價績效、股改的公司績效和股改的市場績效，從而構(gòu)建一個較為完整的對股權(quán)分置改革成效進行全面的學(xué)術(shù)性評價的研究框架。 第二，在對價績效研究中，本文從改革的效率與公平角度提出股改對價績效評價的二維標(biāo)準(zhǔn)體系。同時，與一般的單純探討股改對價

12、確定影響因素的研究不同，本文把管理機構(gòu)為推動股改順利進行而制定的一系列政策與制度的實施效果作為研究對象，重點探討了股改博弈機制的執(zhí)行效果，從而使一般的單純對價影響因素研究上升到對價(也就是改革)績效的評價研究。 第三，本文基于財務(wù)理論分析，在已有研究基礎(chǔ)上，結(jié)合股改的實際工作，建立一個全面的對價確定影響因素分析體系。同時，通過試點與非試點企業(yè)、不同改革時段企業(yè)、不同業(yè)績情況企業(yè)、不同所有制結(jié)構(gòu)企業(yè)、不同規(guī)模結(jié)構(gòu)企業(yè)、不同對價類型

13、企業(yè)的全面對比分析，而全面評價股改對價確定問題，這在已有的同類研究中還是首次。 第四，本文提出了針對中國上市公司發(fā)展特點的(基于股權(quán)分置改革背景的)公司治理績效評價指標(biāo)體系和公司經(jīng)營績效評價指標(biāo)體系，從這兩個指標(biāo)體系出發(fā)，本文探討了股改對上市公司治理和經(jīng)營的影響。 第五，本文首次對股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效影響的機制及后果展開較為系統(tǒng)的理論和實證分析。不同于一般僅從規(guī)范性分析角度就股改與公司價值之間關(guān)系展開的研究，本

14、研究提出股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效影響的機理，從股改直接影響的中間變量出發(fā)，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東行為和與作為最終結(jié)果的上市公司經(jīng)營績效展開兩方面的實證研究，同時對這兩方面的研究結(jié)論進行相互驗證，使研究更為系統(tǒng)和全面。 第六，在大多數(shù)的股改市場反應(yīng)研究中，一般僅通過對超常累積收益率(CAR)的描述分析來探討市場的價格反映，本文在此基礎(chǔ)上，通過超常累積收益率(CAR)的影響因素分析，從而更好地揭示股改市場績效的內(nèi)在問題。此外，比